為何通膨下降並不總是意味著利率降低
通膨開始下降，但央行卻維持利率不變，並警告借貸成本可能持續處於高位。這看似自相矛盾。若價格壓力正在緩解，似乎有理由預期決策者將開始降息。
然而，央行所考量的因素遠不止整體通膨的走向。他們會評估通膨是否正持續朝目標回歸。整體通膨可能因能源或食品價格下跌而降低，但與薪資及服務業相關的潛在壓力卻依然持續。
通膨下降與通貨緊縮並不相同
當經濟學家談及通膨下降時，他們通常指的是「通膨趨緩」（disinflation），而非通貨緊縮（deflation）。
通膨趨緩是指物價持續上升，但升幅放緩。若通膨率從6%降至3%，整體物價水準仍在上升。通貨緊縮則是指整體物價水準下跌。
因此，較低的通膨率通常並不意味著物價已回到通膨上升之前的水準，而是代表物價的上升速度比此前更為緩慢。
整體通膨與核心通膨：為何差異至關重要
整體通膨衡量涵蓋整個消費籃子（包括食品和能源）的價格變動。核心通膨則剔除消費者價格籃子中部分波動性較高的組成項目（通常包括食品和能源），以提供另一個觀察潛在價格壓力的視角。
當石油、天然氣或食品價格下跌時，整體通膨可能迅速下降。整體通膨亦可能受到基期效應的影響——即前一年的大幅價格漲幅從年度比較中退出時所產生的效果。
上述因素可能在未消除更廣泛國內價格壓力的情況下使整體通膨降低。若更廣範圍的商品和服務價格持續上升，核心通膨可能仍維持在高位。
央行同時監測兩項指標。食品和能源成本對家庭而言至關重要，但決策者亦須判斷，在暫時性價格波動消退後，通膨是否可能持續維持於高位。
為何服務業通膨至關重要
服務業通膨的持續性往往高於商品通膨。
當大宗商品價格下跌或供應鏈改善時，商品價格的反應可能相對迅速。然而，酒店餐飲、交通運輸、保險及個人護理等服務業往往更依賴國內勞動力、租金及其他需要逐步調整的成本。
因此，薪資增長是通膨前景的重要組成部分。較高的薪資能夠支撐家庭收入和消費，但同時也可能增加企業成本。當需求保持韌性時，企業可能將部分成本轉嫁給消費者。
這並不意味著薪資增長必然引發通膨。較高的薪酬可能得益於生產力提升的支撐，使企業能夠提高薪資而無需同幅調高價格。
因此，央行會在分析薪資數據的同時，檢視失業率、職位空缺及招聘活動。這些指標有助於決策者評估勞動市場狀況是否可能持續推動薪資和服務業通膨。
為何央行需要通膨持續回歸目標
單一份有利的通膨報告鮮少足以確立持久趨勢。月度數據可能波動較大，而不同指標亦可能發出相互矛盾的信號。
決策者可能會等待整體通膨、潛在通膨、薪資增長及通膨預期均朝著與持久物價穩定相符方向移動的證據。
通膨預期至關重要，因為家庭和企業在制定薪資、定價及合約決策時，部分依據是他們對未來通膨的預判。若這些預期持續偏高，價格壓力可能更趨持久。
即使央行未上調政策利率，隨著通膨下降，貨幣政策實際上可能變得更為緊縮。若名義利率維持不變而通膨下降，經通膨調整後的實際利率將會上升。
為何央行可能在降息前選擇等待
降息可以降低借貸成本，並支撐消費和投資。若在通膨尚未受控之前便削減利率，需求增強可能會減緩通膨的下降速度，甚至導致價格壓力捲土重來。
然而，長時間維持高利率同樣存在風險。限制性的借貸成本可能削弱經濟活動、就業和企業盈利。
央行必須在這些相互競爭的風險之間取得平衡。以數據為依據意味著其決策會隨著新資訊改變經濟前景而調整，而非遵循預先設定的時間表。
英格蘭銀行案例研究：為何通膨下降時利率仍維持高位
英國在2024年初提供了一個清晰的案例。年度消費者物價指數通膨率已從2022年10月的11.1%降至2023年12月的4.0%。然而，根據 英國國家統計局的數據，核心通膨仍維持在5.1%，服務業通膨則為6.4%。
2024年2月1日， 英格蘭銀行將基準利率維持於5.25%。貨幣政策委員會以六比三的票數決定維持利率不變，其中兩名委員傾向加息，一名委員傾向減息。
至3月，整體通膨率進一步降至3.2%。儘管如此，英格蘭銀行在5月仍將基準利率維持於5.25%。服務業通膨維持在6.0%，而截至2月的三個月內，年度私營部門固定薪資增長同樣為6.0%。英格蘭銀行表示，這些指標持續顯示國內通膨壓力仍然偏高，儘管兩者均已開始有所緩解。
此次決定表明，整體通膨的大幅下降本身不足以立即觸發降息。決策者同時考量的是，薪資和服務業通膨是否已充分放緩，以使通膨能夠持續回歸2%的目標。
資料來源及方法說明：英國國家統計局及英格蘭銀行。本圖表比較2021年1月至2026年7月期間英國整體消費者物價指數年通膨率、消費者物價指數服務業通膨及基準利率。通膨數據按照數據所屬月份對齊，而非按其後續公佈日期排列。基準利率代表每月月底的適用利率。虛線表示英格蘭銀行2%的通膨目標。所有數列均以原始百分比形式呈現，未作指數化處理。數據截至2026年8月19日。
整體通膨在2022年10月觸及峰值後大幅下降，但服務業通膨的緩解速度則較為緩慢。這一分歧有助於解釋，儘管整體指標有所改善，英格蘭銀行何以在2024年上半年仍將基準利率維持於5.25%。圖表亦顯示，通膨與利率並非機械式地同步移動，因為決策者所考量的是價格壓力的構成、持續性及未來可能走向。
結論
通膨下降可能代表實質進展，但這並不自動意味著利率將立即下降。
央行會考量通膨是否仍高於目標，以及潛在價格壓力、薪資增長和通膨預期是否支持物價穩定的持久回歸。他們亦必須在過早降息的風險與長時間維持緊縮貨幣政策的風險之間取得平衡。
通膨的走向固然重要，但其構成、持續性以及與央行目標之間的距離同樣不可忽視。