インフレ低下が必ずしも金利低下を意味しない理由
インフレが低下し始めても、中央銀行は金利を据え置き、借入コストが高止まりする可能性があると警告することがある。これは一見矛盾しているように思える。物価上昇圧力が和らいでいるなら、政策当局者が利下げを開始することを期待するのは自然なことに思えるかもしれない。
しかし、中央銀行は総合インフレ率の方向性だけを考慮するのではない。インフレ率が持続的に目標値に向かって回帰しているかどうかを評価する。エネルギーや食料価格の下落を受けて総合インフレ率が低下する一方で、賃金やサービスに関連する根本的な圧力は依然として粘着的であることがある。
インフレ低下はデフレとは異なる
エコノミストがインフレ低下について語るとき、通常はデフレではなくディスインフレを意味する。
ディスインフレとは、物価が引き続き上昇しているが、そのペースが遅くなることをいう。インフレ率が6%から3%に低下した場合、全般的な物価水準はまだ上昇している。デフレとは、全体的な物価水準が下落することをいう。
したがって、インフレ率の低下は通常、インフレが上昇する前の水準に物価が戻ったことを意味しない。以前よりも緩やかなペースで上昇していることを意味する。
総合インフレ率とコアインフレ率：違いが重要な理由
総合インフレ率は、食料やエネルギーを含む消費バスケット全体の物価変動を測定する。コアインフレ率は、消費者物価バスケットの中から選定された変動の大きい品目（通常は食料とエネルギー）を除外し、根本的な物価圧力の別の側面を示すものである。
総合インフレ率は、石油、ガス、食料価格が下落すると急速に低下することがある。また、前年に大幅な物価上昇があった場合、その影響が年間比較から外れることで生じるベース効果の影響を受けることもある。
こうした動向は、より広範な国内物価圧力を取り除くことなく、総合インフレ率を低下させる可能性がある。より広い範囲の財・サービスで物価の上昇が続けば、コアインフレ率は高止まりする可能性がある。
中央銀行は両方の指標を監視している。食料やエネルギーのコストは家計にとって非常に重要であるが、政策当局者は一時的な価格変動が過ぎ去った後も、インフレ率が高止まりする可能性があるかどうかを判断しなければならない。
サービスインフレが重要な理由
サービスインフレは、財のインフレよりも粘着的になりやすい。
財の価格は、商品価格の下落やサプライチェーンの改善に比較的速く反応することがある。飲食・宿泊、交通、保険、個人向けサービスなどのサービス業は、国内労働力や賃料などのコストに依存することが多く、これらは緩やかにしか調整されない。
したがって、賃金上昇はインフレ見通しにとって重要な要素である。賃金の上昇は家計収入と消費を支えるが、企業のコスト増加にもつながる。需要が堅調なままであれば、企業はこうしたコストの一部を顧客に転嫁する場合がある。
これは、賃金上昇が自動的にインフレを引き起こすことを意味するわけではない。生産性の向上に支えられた賃金上昇であれば、企業は価格を同等に引き上げることなく賃金を上げることができる。
そのため中央銀行は、賃金データとあわせて失業率、求人数、採用動向を精査する。これらの指標は、労働市場の状況が賃金およびサービスインフレを持続させる可能性があるかどうかを評価する上で政策当局者の役に立つ。
中央銀行がインフレ率の持続的な目標回帰を必要とする理由
1回の良好なインフレ報告だけでは、持続的なトレンドを確立するには通常十分ではない。月次データは変動しやすく、異なる指標が相反するシグナルを示すこともある。
政策当局者は、総合インフレ率、基調インフレ率、賃金上昇、インフレ期待が、持続的な物価安定と整合する方向に動いているという証拠を待つことがある。
インフレ期待は重要である。なぜなら、家計や企業は将来のインフレがどうなるかという見通しに基づいて、賃金・価格・契約に関する意思決定を行うからである。期待が高止まりしたままであれば、物価圧力はより粘着的になる可能性がある。
また、中央銀行が政策金利を引き上げなくても、インフレが低下するにつれて金融政策はより引き締まった状態になり得る。名目金利が据え置かれたままインフレが低下すると、インフレ調整後の実質金利が上昇するからである。
中央銀行が利下げ前に待機する理由
金利を引き下げることで借入コストが低下し、消費や投資を支えることができる。しかし、インフレが制御される前に利下げが行われると、需要の拡大によってインフレの低下が鈍化したり、物価圧力が再燃したりする可能性がある。
しかし、金利を長期間にわたって高く維持することにもリスクが伴う。高い借入コストは、経済活動、雇用および企業収益を弱める可能性がある。
中央銀行はこれらの競合するリスクのバランスを取る必要がある。データ次第（データ依存）であるということは、あらかじめ決められたスケジュールに従うのではなく、新たな情報が経済見通しを変えるにつれて決定が変化することを意味する。
イングランド銀行のケーススタディ：インフレ低下にもかかわらず金利が高止まりした理由
2024年初頭の英国は明確な事例を提供した。消費者物価指数（CPI）の年間インフレ率は、2022年10月の11.1%から2023年12月には4.0%まで低下していた。しかし、 国家統計局によると、コアインフレ率は5.1%、サービスインフレ率は6.4%にとどまっていた。
2024年2月1日、 イングランド銀行はバンク・レートを5.25%に据え置いた。金融政策委員会は6対3の投票で金利を維持することを決定し、2名が引き上げを、1名が引き下げを支持した。
3月までに総合インフレ率はさらに3.2%まで低下した。それにもかかわらず、イングランド銀行は5月にもバンク・レートを5.25%に据え置いた。サービスインフレ率は6.0%にとどまり、2月までの3カ月間における民間部門の定期賃金の年間上昇率も6.0%であった。イングランド銀行は、これらの指標が依然として国内インフレ圧力の高止まりを示しているとしたが、両者は緩和し始めていた。
この決定は、総合インフレ率が大幅に低下しただけでは、即座の利下げを実現するには不十分である理由を示した。政策当局者は、インフレ率が2%の目標に持続的に回帰するために、賃金インフレとサービスインフレが十分に鈍化しているかどうかも考慮していた。
英国のインフレ率、サービスインフレ率、バンク・レート：2021〜2026年
出典・方法論：国家統計局（ONS）およびイングランド銀行。このチャートは、2021年1月から2026年7月までの英国の総合消費者物価指数（CPI）インフレ率の年間変動率と、CPIサービスインフレ率およびバンク・レートを比較している。インフレの観測値は、その後の公表日ではなく、データが関連する月に対応付けられている。バンク・レートは各月末時点の適用金利を表す。破線はイングランド銀行の2%インフレ目標を示す。すべての系列は元のパーセント表示で示されており、指数化されていない。データは2026年8月19日時点。
総合インフレ率は2022年10月のピークに達した後、大幅に低下したが、サービスインフレ率は緩やかにしか緩和しなかった。この乖離が、総合指標の改善にもかかわらず、イングランド銀行が2024年前半にわたってバンク・レートを5.25%に維持し続けた理由を説明する上で重要であった。また、このチャートは、インフレ率と金利が機械的に連動して動くわけではないことも示しており、政策当局者は物価圧力の構成、粘着性、および将来的な方向性を考慮している。
まとめ
インフレの低下は意味のある進展を示すことができるが、それは自動的に金利がただちに低下することを意味するわけではない。
中央銀行は、インフレ率が依然として目標を上回っているかどうか、そして根本的な物価圧力、賃金上昇および期待が物価安定への持続的な回帰を支持しているかどうかを考慮する。また、利下げが早すぎるリスクと、金融政策を長期間引き締めたままにするリスクとのバランスも取らなければならない。
インフレの方向性は重要であるが、その構成、粘着性、および中央銀行の目標との乖離幅も同様に重要である。