下一輪通膨週期：市場忽視的黏性價格因素
整體通膨已降溫，但最後一哩路很少會直線前行。美國CPI在2026年1月年增率放緩至2.4%，低於2025年12月的2.7%；核心CPI亦由2.6%降至2.5%。這些數據仍高於目標水準，因為目前發揮主要作用的組成項目調整緩慢。下一階段重點不再是商品，而是服務、薪資與供給摩擦，這意味著價格往往以階梯式逐步下滑，而非快速下跌。
服務通膨
服務與商品表現不同，因為其由人力、場地與合約所驅動。「不含能源之服務」年增率接近3%，住房成本則略高於此水準。其具黏性，原因在於租金與設算租金於租約續約時才重新調整，醫療與保險遵循多年期合約，而運輸與教育屬勞動密集且常受產能限制。因此，服務價格調整較為漸進，即使商品價格已正常化，仍會拖慢去通膨的最後階段。由於服務在CPI籃子中的比重高於商品，這種緩慢調整對整體通膨路徑產生更大的影響。
此一動態在數據中十分明顯，服務通膨仍顯著強於商品通膨。
在商品通膨回落之際，核心服務通膨仍維持穩健
資料來源：美國勞工統計局，經由 FRED®
薪資成長
薪資位於服務價格的核心，因為勞動為主要投入成本。就業成本指數顯示薪資與工資年增率略高於3%，留任員工的薪酬成長仍較為穩健。薪資成長通常落後於勞動市場降溫，因企業在經歷困難的招聘週期後傾向留住員工，最低工資調整提高底線，而技能缺口則對特定職位形成壓力。因此，薪資去通膨需要時間，即使整體CPI走軟，核心服務通膨仍維持在高位。這也是為何薪資動態往往決定央行能以多快或多慢的速度降息。
薪資成長使核心服務通膨維持在高檔
資料來源：美國勞工統計局，經由 FRED®
供給面限制
供應鏈較疫情期間已更為健康，但結構性摩擦仍然存在。能源成本對地緣政治與投資不足高度敏感，為運輸與生產成本提供底部支撐。航運路線可能因區域衝突或氣候事件而中斷，而製造業回流或供應多元化亦帶來過渡性成本。這些壓力並不必然導致更高通膨，但會限制能源與物流相關類別價格下行的幅度與速度，這有助於解釋為何潛在通膨指標仍高於目標水準。
市場忽視了什麼
市場往往假設，一旦整體CPI轉為下行，通膨將順勢滑向目標。然而政策制定者更為審慎，因為服務與薪資調整緩慢。當核心服務仍然穩健，且薪資成長僅逐步放緩時，通膨可能在一段時間內停留於2.5%至3.0%區間，而非迅速回到2.0%。消費者通膨預期仍略偏高，影響價格制定與薪資談判，進而放慢回歸目標的速度。此一組合意味著應採取審慎的降息步調，並對宣告勝利設定更高門檻。由於服務與薪資變動緩慢，市場可能低估通膨完全回到目標所需的時間。
對外匯與全球資產的影響
在外匯市場中，受正實質利率支撐的貨幣可能保持韌性，因為去通膨步伐較慢意味著降息更晚或更為緩慢。這有利於選擇性套利交易，但也提高對薪資與服務數據的敏感度，這些數據可能迅速改變政策路徑。在股票市場，黏性的服務通膨擴大產業分化，具備定價能力且薪資密集度較低的企業較易吸收成本，而勞動密集或對利率敏感的企業在降息延後情況下面臨更大壓力。在固定收益市場，風險集中於存續期間，因降息放緩推高期限溢酬與折現率，對長天期資產形成壓力。
結論，投資人應關注什麼
下一輪通膨週期由服務、薪資與供給摩擦所塑造，因這些驅動因素變動緩慢並錨定去通膨的節奏。要追蹤其路徑，應關注年增率接近3%的核心服務與住房趨勢、略高於3%的薪資指標，以及接近3%的核心PCE等潛在衡量指標。方向是向下，但過程並不平順。尊重這些較具黏性的通膨組成部分，以及政策可能更長時間維持緊縮的可能性，比線性去通膨的敘事更符合實際證據。
訊息很簡單：去通膨仍在持續，但其步調由經濟中變動緩慢的組成部分所主導。