다음 인플레이션 사이클: 시장이 끈적한 가격에 대해 놓치고 있는 것

헤드라인 인플레이션은 둔화되었지만, 마지막 구간은 좀처럼 직선으로 진행되지 않는다. 미국 CPI는 2026년 1월 전년 대비 2.4%로, 2025년 12월의 2.7%에서 낮아졌다; 근원 CPI는 2.6%에서 2.5%로 완화되었다. 이러한 수치는 현재 큰 영향을 미치고 있는 구성 요소들이 느리게 움직이기 때문에 여전히 목표를 상회한다. 다음 단계는 상품보다 서비스, 임금, 공급 마찰에 더 초점이 맞춰지며, 이는 가격이 빠르게 하락하기보다는 단계적으로 서서히 내려가는 경향이 있음을 의미한다.

서비스 인플레이션

서비스는 사람, 사업장, 계약에 의해 움직이기 때문에 상품과 다르게 행동한다. “에너지를 제외한 서비스”는 전년 대비 약 3% 수준에서 움직이고 있으며, 주거비는 그보다 약간 높다. 이는 임대료와 귀속 주거비가 계약 갱신 시 재설정되고, 의료 및 보험은 다년 계약을 따르며, 운송과 교육은 노동 집약적이고 종종 공급 능력의 제약을 받기 때문에 끈적하다. 그 결과 서비스 가격은 점진적으로 조정되며, 상품 가격이 정상화된 이후에도 디스인플레이션의 마지막 단계를 늦춘다. 서비스는 CPI 바스켓에서 상품보다 더 큰 비중을 차지하기 때문에, 이러한 느린 조정은 전체 인플레이션 경로에 과도한 영향을 미친다.

이러한 역학은 데이터에서 분명히 나타나며, 서비스 인플레이션은 여전히 상품 인플레이션보다 상당히 더 견조하다.

상품 인플레이션이 하락하는 동안 근원 서비스 인플레이션은 견조하게 유지

출처: 미국 노동통계국, FRED® 경유

임금 상승

노동이 주요 투입 비용이기 때문에 임금은 서비스 가격의 중심에 있다. 고용비용지수는 임금 및 급여가 전년 대비 3%를 약간 상회하고 있음을 보여주며, 동일 직장에 머무는 근로자의 임금도 더 견조하게 유지되고 있다. 임금 상승은 일반적으로 노동시장 냉각에 후행하는데, 이는 기업들이 어려운 채용 사이클 이후 노동력을 유지하려 하고, 최저임금 인상이 하한선을 끌어올리며, 기술 격차가 특정 직무에 대한 압력을 유지하기 때문이다. 따라서 임금 디스인플레이션에는 시간이 필요하며, 이는 헤드라인 CPI가 완화되더라도 근원 서비스 인플레이션을 높은 수준에 머물게 한다. 이것이 임금 역학이 중앙은행의 금리 인하 속도를 결정하는 경우가 많은 이유다.

임금 상승이 근원 서비스 인플레이션을 높은 수준으로 유지

출처: 미국 노동통계국, FRED® 경유

공급 측 제약

공급망은 팬데믹 시기보다 더 건전해졌지만, 구조적 마찰은 여전히 남아 있다. 에너지 비용은 지정학적 요인과 투자 부족에 민감하며, 이는 운송 및 생산 비용의 하단을 형성한다. 해상 운송로는 지역 분쟁이나 기후 사건으로 인해 차질을 빚을 수 있고, 리쇼어링이나 공급망 다변화는 과도기적 비용을 추가한다. 이러한 압력이 반드시 더 높은 인플레이션을 보장하는 것은 아니지만, 에너지 및 물류 연계 부문에서 가격이 얼마나, 얼마나 빠르게 하락할 수 있는지를 제한하며, 이는 기초 지표가 여전히 목표를 상회하는 이유를 설명해준다.

시장이 놓치고 있는 것

시장은 종종 헤드라인 CPI가 정점을 찍고 하락하면 인플레이션이 목표로 순조롭게 복귀할 것이라고 가정한다. 정책 결정자들은 서비스와 임금이 느리게 조정되기 때문에 더 신중하다. 근원 서비스가 여전히 견조하고 임금 상승이 점진적으로만 완화되는 상황에서, 인플레이션은 빠르게 2.0%로 복귀하기보다는 한동안 2.5%에서 3.0% 부근에 머물 수 있다. 소비자 인플레이션 기대는 다소 높은 수준을 유지하고 있으며, 이는 가격 설정과 임금 협상에 영향을 미쳐 목표 복귀를 늦춘다. 이러한 조합은 점진적인 금리 인하 속도와 승리를 선언하기 위한 더 높은 기준을 시사한다. 서비스와 임금이 느리게 움직이기 때문에, 시장은 인플레이션이 완전히 목표로 복귀하는 데 걸리는 시간을 과소평가할 수 있다.

FX 및 글로벌 자산에 대한 시사점

FX 시장에서는 실질금리가 플러스인 통화가 더 느린 디스인플레이션이 더 늦거나 더 완만한 금리 인하를 의미하기 때문에 회복력을 유지할 수 있다. 이는 선별적인 캐리 트레이드에 유리하지만, 경로를 빠르게 바꿀 수 있는 임금 및 서비스 데이터에 대한 민감도를 높인다. 주식 시장에서는 끈적한 서비스 인플레이션이 업종 간 격차를 확대하는데, 가격 결정력이 있고 임금 집약도가 낮은 기업은 비용을 더 쉽게 흡수할 수 있는 반면, 노동 집약적이거나 금리에 민감한 기업은 금리 인하가 지연될 경우 더 큰 압박에 직면한다. 채권 시장에서는 금리 인하가 느려질수록 기간 프리미엄과 할인율이 상승하여 장기 자산에 부담을 주기 때문에 듀레이션이 위험 요인이다.

결론, 투자자들이 주목해야 할 것

다음 인플레이션 사이클은 서비스, 임금, 공급 마찰에 의해 형성되며, 이러한 요인들은 느리게 움직이고 디스인플레이션의 속도를 고정한다. 경로를 추적하려면 전년 대비 약 3% 수준의 근원 서비스 및 주거비 추세, 전년 대비 3%를 약간 상회하는 임금 지표, 그리고 전년 대비 약 3%에 근접한 근원 PCE와 같은 기초 지표에 주목해야 한다. 방향은 하락이지만 여정은 고르지 않다. 이러한 더 끈적한 인플레이션 구성 요소와 정책이 더 오래 긴축적으로 유지될 가능성을 반영한 포지셔닝이 직선적인 디스인플레이션 스토리보다 증거에 더 부합한다.

메시지는 단순하다: 디스인플레이션은 계속되고 있지만, 그 속도는 경제의 느리게 움직이는 구성 요소들에 의해 좌우된다.