鴿派世界中的防禦性板塊：是否仍被高估？
舞台已經搭好：通脹終於逐步接近各國央行目標（美國核心PCE於4月約為2.1%），主要央行也開始討論降息。美聯儲在2025年6月維持利率不變，但仍預計今年會有兩次各25個基點的降息。傳統上，這種環境（增長放緩、利率走低）往往有利於防禦性板塊，例如日常消費品和公用事業——這些行業擁有穩定的現金流和股息收益。但問題在於：這些「安全」股票的高估值是否仍然合理？如果債券收益率下降、經濟增長未見崩潰，防禦股真的該繼續享有溢價嗎？
盈利韌性 vs 估值溢價
防禦型公司確實擁有穩定的收入，但最近的數據卻顯示出複雜信號。分析師預計，2025年第三季度標普500盈利將同比增長約8%，主要由科技、公用事業、材料和金融板塊帶動。事實上，公用事業板塊預計將是增長最快的之一（我們一次又一次地看到這種情況！）。即使在日常消費品領域，對必需品的需求仍然穩健：例如寶潔（PG）在核心品牌上提高了約2%至2.5%的價格以抵消成本，其收入超出預期。與此同時，聯合利華的基礎銷售增長約為3.9%（其中價格貢獻2.4%），並加大了高利潤率美容產品的比重。
這些公司仍然在必需品或高端細分市場上擁有定價權，使其營收在消費者削減可支配支出時依然保持溫和增長。
更高的投入成本（例如去年的關稅）即便在提價之後，仍壓縮了利潤空間。聯合利華正通過削減成本和出售非核心業務來「在消費者信心疲弱的情況下支撐利潤率」。談到估值：防禦型股票已不再便宜。標普500的遠期市盈率約為22–23倍，而日常消費品與公用事業產業的估值水平相近。同時，這些板塊的股息收益率僅略高於整體市場。消費必需品ETF（XLP）的收益率約為2.7%，公用事業ETF（XLU）約為2.5%，相比之下，美國10年期國債收益率約為4%。換言之，投資者正在為這些溫和收益支付與過去高利率時代相同的高價。
估值檢查：防禦股仍具吸引力嗎？
*遠期市盈率為近似值。本圖僅供示意說明。
估值檢查：防禦性板塊目前的遠期市盈率與大盤相當。投資者是否為「穩定性」支付過高溢價？
目前來看，日常消費品和公用事業板塊並不算便宜。如果經濟增長持續緩慢，它們的盈利仍能保持穩定——但若出現哪怕輕微的成本衝擊，利潤率可能就會承壓。
宏觀敏感度與市場佈局
防禦性板塊通常在債券上漲或經濟增長受挫時表現突出。尤其是公用事業，被稱為「類債券資產」：其受監管的收益結構與穩定派息特質，與固定收益工具相似。實際上，隨著2025年初美債收益率下滑，美國公用事業與日常消費品ETF表現優異。例如截至3月，標普500 ETF（SPY）年初至今幾乎持平，而消費品ETF（XLP）上漲約4.4%，公用事業ETF（XLU）上漲3.1%——這明顯呈現出「債券化」走勢。
但在真正的鴿派週期中，債券本身收益下降，股票的收益吸引力可能減弱。當股息僅為2.5%，而債券收益為4%時，其吸引力顯然不如過去。當利率繼續下行時，公用事業可能變得更為擁擠。這就引出一個問題：如果「類債券」資金流入已過度集中，還能再漲多少呢？
再看資金佈局。越來越多投資者將資金配置到消費品和公用事業板塊作為對沖手段。這種「避險」佈局往往自我強化：大量資金流入推高股價，壓縮未來回報。這是一種擁擠交易。剩下的問題是：如果真正的「風暴」過去，這些防禦堡壘還能站得住嗎？它們是否仍具穩定器作用，還是已經成為市場共識交易？
2025年迄今：防禦股仍在領跑嗎？
來源：TradingView。所有指數均為美元計總回報。過往表現不代表未來表現。數據截至2025年10月28日。
儘管2025年宏觀環境趨向鴿派，防禦性板塊表現不佳。公用事業（XLU）與消費必需品（XLP）的表現遠低於標普500（SPY），這對其避險吸引力提出了挑戰。
輪動風險：若增長回升怎麼辦？
另一面的問題是：如果經濟保持強勁，甚至超預期增長會怎樣？若我們迎來「軟著陸」——經濟持續增長且美聯儲降息？形勢也許會轉變？在這種情景下，歷史上往往是成長性與週期性板塊重新接棒。
想像一次科技驅動的反彈：如果人工智慧和雲端支出保持強勁，或者製造業與消費支出持續穩健，資金可能重新流向成長板塊，從而壓制防禦板塊估值。
換句話說：若「成長股」重拾活力、債券收益率下滑，防禦股是否會成為價值陷阱？當所有投資者都買入共識中的「安全交易」時，新增買家難以進入。如果風險偏好回升，資金可能會迅速撤離。這種分化意味著資金從日常消費品流出，轉向週期股。若輪動加速，防禦股可能落後於整體反彈。
結論
防禦性板塊依然提供一定緩衝——其可預測的現金流和股息在政策寬鬆下更具吸引力。然而，這種保護如今伴隨著高溢價。投資者需要問自己：我買入的是「真正的安全」，還是買入了「大家都認為安全」的東西？當公用事業和消費品以20倍以上市盈率、僅提供2.5–3%股息時，容錯空間極小。最後的問題懸而未決：如果「安全股」的代價已如此之高，它們還真的安全嗎？