欧洲估值折价：机会还是陷阱？

长期以来，欧洲的估值相对于美国一直存在折价，这一点在市盈率（P/E）和市净率（P/B）等简单的表面指标中清晰可见。更引人注目的是，即使到了2026年，且即便在欧洲股指经历了较强表现的阶段之后，这一折价仍然足够明显，以至于不断在资产配置讨论中反复出现。因此，问题并不在于欧洲在相对意义上是否“便宜”，而在于这一折价是否开始显得相对于该地区的盈利前景和资产负债表韧性而言过度，还是它仍然反映了更深层次、结构性的差异，而这些差异不太可能消失。

自2022年的峰值以来，欧元区的通胀回落已经取得了实质性进展。欧洲央行的评论和官方数据显示，随着能源因素的消退以及商品通胀的正常化，价格压力出现了广泛缓解。这一走势之所以对股票市场重要，是因为它使欧洲央行能够比许多投资者在紧缩周期高峰时期预期的更早开始转向宽松。从原则上讲，较低的通胀和不那么严格的利率环境可以支撑股票估值倍数，但这种联系是间接的：当估值扩张伴随着盈利路径的改善，而不仅仅是贴现率下降时，其合理性才更容易被接受。

欧洲指数的构成是估值讨论难以得出明确结论的核心原因。广义的欧洲股票市场在价值股和周期性板块（金融、工业、必需消费品和能源）上的权重明显高于美国大型股市场（后者的大部分由科技和通信服务构成）。这一点很重要，因为在一个投资者愿意为可扩展、高利润增长支付溢价的世界里，欧洲的行业结构在机制上压低了指数层面的估值倍数，并可能削弱盈利动能的表象，即便一些欧洲跨国公司（奢侈品集团、医疗保健龙头和先进工业企业）在区域外创造了大量收入。

欧洲企业在某些方面展现了韧性，尤其是在定价能力和全球需求敞口支撑利润率、度过动荡宏观时期的领域。然而，支撑欧洲较低估值的结构性约束早已有充分记录：较弱的长期生产率增长、单一市场内部持续存在的壁垒，以及一个仍然以银行为主、且在国家层面高度分割的金融体系，这可能限制资本向更年轻、高增长企业流动的速度。包括经合组织（OECD）、欧洲央行（ECB）和国际货币基金组织（IMF）在内的机构已明确指出，欧洲相对于美国的生产率差距随着时间推移而扩大，规模、商业活力以及风险资本深度都是原因的一部分。这些因素会影响股本回报率、再投资率以及盈利增长的可持续性，从而塑造投资者愿意为每一单位利润支付的价格。

估值与长期-期表现：欧洲 vs 美国（2025年12月）

来源：MSCI Inc.、MSCI USA Index 和 MSCI Europe Index 资料页，毛回报和基本面数据。所有指数均以美元计价。过往表现并不可靠地预示未来表现。数据截至2025年12月31日。

尽管欧洲的宏观环境和政策支持有所改善，但估值和长期-期表现差距仍然清晰可见。MSCI 美国指数在估值指标和累计回报方面仍然相对于 MSCI 欧洲指数保持溢价。

对于投资者而言，其含义在于，“便宜”是一个起点，而不是结论。欧洲相对于美国的确可能显得估值具有吸引力，但持续重估的前提在于盈利增长是否能够足够加快，并且保持足够的稳定性，以缩小估值所反映的基本面差距。从长期来看，市场的最终判断通常取决于利润质量以及增长路径的可信度，尤其是在全球投资者拥有众多替代选择的行业中。

因此，一个更为平衡的解读是：欧洲的估值折价是真实且清晰存在的，而2026年的宏观环境使这一折价更难被忽视。但它究竟是机会还是陷阱，取决于该地区能否将稳定的环境转化为持续的盈利兑现，而不仅仅是一轮暂时的缓解性反弹。如果缺乏更明确的证据表明生产率提升、更深厚的资本市场以及在利润复利速度最快的经济领域中形成更强的规模优势，长期上行空间可能仍然受限。便宜可能长期保持便宜，投资者通常更明智的做法是将估值与韧性、行业结构和前瞻盈利能力结合起来权衡，而不是将相对价格本身视为充分的解释。