我們是否正處於美元結構性下行周期的開端？

過去幾年，美國美元一直是全球市場的主導力量。早在 2022-23 年，聯準會的激進升息以及全球風險偏好轉弱的浪潮不斷推高美元。DXY 徘徊在 100 初段，每一次聯準會談話與 CPI 公布都會牽動市場。這筆交易可說是一路順風。

但快轉到 2025 年，市場氛圍已然不同。通膨終於受到控制，聯準會轉向降息，而全球經濟逐步穩定。美元呢？開始走弱了。

交易員現在開始問：這只是一般的回調，還是更大、更長期轉變的早期徵兆？

美元周期的歷史視角

美元周期並不常翻轉，但一旦翻轉，其影響往往持續多年。歷史上，重大轉折點（例如 80 年代中期或 2000 年代初）通常是在多項宏觀力量同時出現時發生：利差縮窄、外部赤字上升，以及海外對替代資產的需求增加。每一次，美元都呈現數年的疲弱走勢。

如今，這些因素中的部分再次浮現。美國正面臨巨額雙赤字。全球增長正在穩定。其他央行也正在追上聯準會的腳步。部分策略師開始悄悄討論：這是否可能是二十多年來首次真正的美元結構性下行周期的開端？

2025 年的宏觀環境

多項宏觀趨勢正在轉變。美國與其他主要經濟體之間的利差正在縮小。到 2024 年底，聯準會與歐洲央行均已降息約 1%，且預期將有更多降息。到 2025 年底，歐洲央行存款利率約為 2%，歐元區通膨也接近該水平。美國通膨也正在下降，使得美元的收益率優勢不如從前。在英國與日本，加息已經暫停，進一步縮小利差。這種縮小可能削弱近年美元強勢的主要驅動力之一。

與此同時，美國的債務狀況也引發更多關注。今年稍早通過的「美國優先」財政方案預計未來十年將增加 3–4 兆美元的國家債務。即便不算這些，美國仍面臨龐大的預算赤字與經常帳赤字，赤字可能達 GDP 的 6–7%，而利息支出已占聯邦支出的很大一部分。這意味著美國需要穩定的海外資金流入來滿足其借款需求。

同時，全球央行也開始慢慢重新思考其外匯儲備配置。美元仍占已披露儲備的一半以上，但這個比例略有下降，而且不僅僅是市場波動的結果。儘管尚未出現重大變化，但關於替代方案的討論越來越熱烈。這本身就暗示未來可能正在醞釀變化。

美元指數（DXY）——2025 年 11 月反彈

來源：TradingView。所有指數皆以美元計算之總回報。過去表現並非未來表現的可靠指標。資料截至 2025 年 11 月 25 日。

DXY 在 2025 年 11 月中旬出現明顯反彈，之後在 100 附近企穩。此反彈凸顯美元仍具韌性，即便更廣泛的宏觀因素暗示可能出現長期下行趨勢。

流動性 vs. 長期結構性轉變

別忘了：美元仍擁有許多優勢。深度流動性、信任、全球基準資產。即使在 2025 年，市場仍以美元進行結算，美國國債依然是最受信賴的避險資產，而在危機期間，資金仍會回流美元。

但裂縫正在形成。新興市場央行正默默增加非美元資產的持有量。而在財政、貨幣與地緣政治趨勢皆朝同一方向推動的背景下，美元可能迎來結構性下行的想法已不再遙不可及。

結論

若美元正處於長期下跌的早期階段，其連鎖影響可能相當廣泛。大宗商品從石油到黃金通常會隨美元走弱而上漲。新興市場資產通常也會受到追捧。甚至美國股票也可能受惠，特別是擁有海外收入的跨國企業。但事情也未必全是好消息：若美元下跌反映深層結構問題，風險偏好可能下降。

最大的啟示？這不僅是關於聯準會接下來怎麼做，而是美元在全球體系中的角色是否正在逐漸、微妙但深刻地發生變化！