大型石油公司是否已找到底部？从扩张到效率的转型

过去几年中，能源股表现亮眼，尤其是在新冠疫情之后。标普500能源板块在2021年上涨近50%，2022年再涨55%，大幅跑赢整体市场。这一强势表现源于利润增长和充沛的自由现金流，石油和天然气公司将这些资金用于创纪录的股东回报。即便油价已从2022年的高位回落，2025年的能源公司仍然赚取接近历史纪录的利润。这充分体现了新获得的资本纪律。如今，大型石油公司在每桶80美元油价下获得的利润，几乎与100美元时相当，反映出效率和成本控制的显著提升。

能源板块历史性上涨与市场表现对比

来源：TradingView。所有指数均以美元总回报计算。过往表现并非未来表现的可靠指标。数据截至2025年11月11日。

能源精选板块SPDR基金（XLE）从2021年初至2022年底上涨超过120%，远超标普500指数，随后在2025年趋于平稳。然而随着油市趋于稳定，投资者开始思考：我们是否处于盈利周期的顶峰，还是能源公司变得更聪明，更会赚钱了呢？

效率故事：从扩张到纪律的转变 

十年前，石油公司几乎不计代价地追逐增长。2010年代的页岩油热潮导致了激进的钻探和高额资本支出，回报却寥寥。那种繁荣与萧条交替的时代已被新理念取代：纪律胜于扩张。如今的能源巨头们抑制资本支出，优先考虑股东回报。许多上市石油公司现在只将约50%的现金流再投资于新项目，这是历史低位，其余部分返还给股东。结果是产量增长放缓，但每桶的自由现金流大幅提升。

原油价格：从2022年高点到新的常态

来源：TradingView。所有指数均以美元总回报计算。过往表现并非未来表现的可靠指标。数据截至2025年11月11日。

油价在2022年接近每桶120美元的高位后回落至70至80美元区间，但能源巨头依然因效率提升而保持高盈利。

盈亏平衡点已大幅下降：大型石油公司现在瞄准的项目在每桶30美元即可盈利，大约是十年前的一半。技术改进和成本削减意味着，在每桶70至80美元的油价下，许多生产商在过去艰难维持的情况下如今能获得稳定利润。

投资者是否低估了如今盈利能力更多取决于执行力和效率，而非名义油价？让我们拭目以待。

盈利韧性与现金流趋势

尽管油气价格较2022年高峰略有回落，但全球能源巨头的盈利依然表现出强劲的韧性！BP、雪佛龙、埃克森美孚、壳牌和道达尔能源在2023年仍合计实现净利润1230亿美元。更重要的是，自由现金流依旧强劲。这些公司在2023年合计向股东回报创纪录的1110亿美元，即使商品价格较前几年更低的背景下 ，其他资产类别也难以匹敌。

即便价格走软，利润率仍保持稳定（这表明结构性改善）。炼油和交易业务表现突出。道达尔能源下游利润同比增长76%。综合性能源巨头通过多元化业务保持盈利。许多公司通过偿还债务，降低利息成本并提升财务灵活性。如果在温和油价的环境下能源利润仍能保持强劲，这是否意味着该行业的盈利“底线”已经上移？

估值、回报与市场认知

即使现金流充沛，能源股的估值仍反映出市场的担忧。该板块的前瞻市盈率仅为8–10倍，大约是整体市场20–22倍的一半。许多大型石油公司的股息率约为4%，远高于标普500约1.5%的水平。许多油气股的自由现金流收益率达到高个位数，支持强劲的分红和回购。

为何存在折价？2010年代的记忆、ESG担忧以及该板块在指数中的权重从约14%降至约4%均有影响。低估值或许反映了怀疑态度：“我们不相信这些利润能持续。”还是投资者忽略了结构性转变？

市场是否仍按衰退预期给能源板块定价，而其基本面却显示出韧性？

结论

能源行业的演变似乎不只是又一次周期性上升。通过强调资本纪律和成本效率，石油和天然气公司从根本上提升了财务韧性。过去十年，许多上游企业在油价波动的同时依然强化了盈利能力。这是一项强调结构性收益而非短期趋势的成就。

即便油价处于70至80美元区间，许多生产商仍在蓬勃发展。即使需求趋稳、价格走低，优质运营商仍可保持强劲现金流。也许故事的核心并非“盈利见顶”，而是“重新定义”。

大型石油公司是否终于学会了即便阳光不再灿烂，也能照样收获？