我们是否正处于美元结构性下行周期的起点？

在过去的几年里，美元一直是全球市场中的主导力量。回到 2022-23 年，美联储的激进加息以及全球避险情绪的多次波动不断推高美元。DXY 指数徘徊在 100 出头，美联储的每一次讲话和每一次 CPI 公布都能推动市场波动。这是一笔“一直奏效”的交易。

美元指数（DXY）：从主导到回落

来源：TradingView。所有指数均为以美元计的总回报。过往表现并非未来表现的可靠指标。数据截至 2025 年 11 月 18 日。

美元指数在 2022 年大幅上涨，涨幅一度超过 20%，但随后开始回落，引发市场争论：这究竟是周期性的回调，还是某种结构性趋势的开端？

但到了 2025 年，市场基调已经变化。通胀终于得到控制，美联储开始转向降息，全球经济也趋于稳定。美元？开始走软。

交易员现在在问：这只是正常的回调，还是一个更大、更长期转变的早期信号？

美元周期的历史视角

美元周期的转折并不常见，但一旦出现，其影响往往持续多年。从历史看（例如 80 年代中期或 2000 年代初），重大转折点出现时，通常伴随着多项宏观因素同时变化：利差收窄、外部赤字扩大、全球对替代资产的需求上升。在这些时期中，美元均经历了数年的疲软。

如今，其中一些因素再次出现。美国正面临巨大的双赤字。全球增长正在稳定。其他央行正在逐步追赶美联储。一些策略师开始低声讨论：这会不会是 20 多年来首次真正的美元结构性下行周期的开端？

2025 年的宏观环境

多项宏观趋势正在发生变化。美国与其他主要经济体之间的利差正在缩小。到 2024 年底，美联储和欧洲央行都已降息约 1%，并预计进一步降息。截至 2025 年底，欧洲央行存款利率约为 2%，欧元区通胀也接近该水平。美国通胀也在下降，这意味着美元的收益优势已不如以往。在英国和日本，加息已暂停，进一步缩小了利差。这种差距的缩小可能削弱近期美元走强的关键驱动力之一。

与此同时，美国的债务状况也受到更多关注。今年早些时候通过的“美国优先”财政方案预计将在未来十年增加 3 至 4 万亿美元的国债。即便没有这项计划，美国仍然存在巨大的双赤字——预算赤字和经常账户赤字。赤字可能达到 GDP 的 6-7%，利息支出已占据联邦预算中的相当大部分。这意味着美国需要持续的海外资本流入，才能满足其融资需求。

与此同时，全球央行正在逐步重新审视其储备配置。美元仍占已披露外汇储备的半数以上，但该比例略有下降，而且不仅仅是由于市场波动。虽然目前尚未出现大规模变化，但关于替代方案的讨论越来越热。这本身就暗示了长期变化可能正在酝酿。

流动性 vs. 长期结构性转变

不要忘记：美元仍具备许多优势。深度流动性、全球信任度、世界基准资产。即使在 2025 年，全球市场仍以美元结算，美国国债依然是最重要的避险资产，而在危机时资金仍会迅速回流美元。

但裂痕正在出现。新兴市场央行正悄悄购买更多非美元资产。而在财政、货币和地缘政治趋势都朝同一方向发展的背景下，美元进入结构性下行趋势的想法似乎不再遥远。

结论

如果美元正处于长期下跌周期的早期阶段，其影响将是广泛的。包括石油和黄金在内的大宗商品往往会在美元走弱时上涨。新兴市场资产通常会受到提振。甚至美国股票也可能受益，尤其是拥有海外收入的跨国公司。但这并非全是好事：如果美元下跌反映的是深层次结构性问题，则可能削弱市场风险偏好。

黄金 vs 美元指数 – 反向关系正在建立

来源：TradingView。所有指数均为以美元计的总回报。过往表现并非未来表现的可靠指标。数据截至 2025 年 11 月 18 日。

随着美元走弱，黄金飙升，自 2021 年初以来上涨了 115%，凸显了在信心动摇时，宏观对冲资产和硬资产如何蓬勃发展。

最大的启示？这不仅仅取决于美联储的下一步动作，而是美元在全球体系中的角色是否正在逐步、缓慢但显著地发生变化。