2025 年第四季市場回顧、2025 年回顧與 2026 年展望
隨著 2025 年接近尾聲，市場持續消化前幾年激進政策轉向所帶來的後續影響。2025 年第四季沒有帶來新的衝擊，反而是強化了全年逐步形成的主題。本季在各資產類別之間提供了一段相對穩定的時期：貨幣政策的路徑愈加清晰，但財政約束也更加凸顯。本文將以審慎務實、而非大膽預測的視角，探討第四季市場如何發展、2025 年更廣泛地帶給投資人的啟示，以及 2026 年可能出現的情境。
2025 年第四季市場回顧
總體經濟環境
進入第四季後，政策討論多已不再聚焦於「利率是否見頂」的辯論。隨著通膨放緩、經濟數據轉弱，市場開始為 2026 年的溫和降息定價，尤其是在美國與英國。各國央行轉趨謹慎，試圖在仍存的通膨疑慮與日益明顯的經濟疲態訊號之間取得平衡。然而，財政約束——特別是在歐洲與美國部分地區——開始限制政府的政策操作空間，形成一種「分割畫面」效應：貨幣政策看起來愈來愈寬鬆，財政現實卻依然緊縮。債券市場反映了這個轉變，第四季英國公債（gilts）上漲 3.3%，美國公債（US Treasuries）上漲 0.9%，反映市場對 2026 年更偏鴿派展望的定價。
股市回顧
股市在第四季以較穩健的姿態收尾，受惠於市場對 2026 年降息的期待升溫。S&P 500 上漲 2.2%，那斯達克 100 上漲 2.0%，在年初強勁走勢之後，漲幅相對更為克制。歐洲表現略佳，FTSE 100 上漲 5.3%，Euro STOXX 上漲 4.4%，主要受通膨降溫支撐。新興市場上漲 4.2%，但 MSCI 中國下跌 7.4%，因復甦希望轉淡。整體而言，這一季獎勵了韌性，但也留下了關於市場領導者與近期趨勢能否延續的疑問。
2025 年第四季指數表現
資料來源：FE Analytics。所有指數為以美元計算的總報酬。過去績效並非未來績效的可靠指標。資料截至 2025 年 12 月 31 日。
產業表現
第四季產業表現仍不均衡。醫療保健與金融分別上漲 6.4% 與 5.4%，反映防禦型品質與利潤率改善。科技與通訊服務錄得中等報酬，而非必需消費品是唯一下跌的產業，下跌 1.0%。公用事業與必需消費品小幅收高，顯示的是審慎輪動，而非明確的領導權轉移。市場廣度疑慮依舊存在，漲勢仍集中在大型股。
2025 年第四季產業表現
資料來源：FE Analytics。所有指數為以美元計算的總報酬。過去績效並非未來績效的可靠指標。資料截至 2025 年 12 月 31 日。
固定收益
第四季為債券提供了更穩定的環境。政府債券報酬表現不一：英國公債（gilts）以 3.3% 的報酬領先，而美國公債（US Treasuries）僅錄得較溫和的 0.9% 漲幅。德國與日本債券在本季為負，反映不同的通膨路徑與央行立場。
這種分歧證實固定收益已重回穩定資產類別的角色，但也要求更高的選擇性。投資人不再不加區分地買入久期。相反地，績效取決於各國政策可信度與通膨差異。
固定收益政府債券報酬
資料來源：Bloomberg、LSEG Datastream、J.P. Morgan Asset Management。所有指數為 Bloomberg 政府債券基準指數。總報酬以當地貨幣呈現，全球（global）除外，其以美元呈現。過去績效並非未來績效的可靠指標。資料截至 2025 年 12 月 31 日。
商品與貨幣
商品的活躍程度高於新聞標題所呈現的印象。黃金在第四季上漲 4.9%，在降息預期轉溫下提供穩定性。工業金屬大幅上揚，MSCI World Metals & Mining 指數上漲 23.5%，受全球製造業回升期待與策略性囤貨推動。相較之下，原油仍在區間震盪，WTI 原油僅上漲 0.4%，因地緣政治緊張抵消了疲弱的需求。此一混合表現凸顯了不同驅動因素：貴金屬對政策訊號敏感，而能源與基本金屬則追隨情緒與供需動態。
2025 年第四季商品表現
資料來源：FE Analytics。所有指數為以美元計算的總報酬。過去績效並非未來績效的可靠指標。資料截至 2025 年 12 月 31 日。
第四季匯率走勢出現分化。美元兌歐元與英鎊大致持平，EUR/USD 持平，GBP/USD 下跌 0.2%。人民幣上漲 1.8%，受資金流入與政策穩定化支撐。相對地，日圓大幅走弱，因殖利率差擴大而下跌逾 6%。整體而言，新興市場貨幣展現韌性，而已開發市場外匯則反映不同的利率預期與總體動態。
2025 年第四季匯率動態
資料來源：FE Analytics。所有指數為以美元計算的總報酬。過去績效並非未來績效的可靠指標。資料截至 2025 年 12 月 31 日。
2025 年回顧：選擇性復甦的一年
2025 年是逐步穩定的一年，而非全面復甦。幾個主要主題定義了市場環境。
沒有刺激的政策正常化
不同於過往寬鬆循環，2025 年沒有新的刺激措施。降息幅度有限或僅停留在預期層面，財政空間仍然受限。這使得投資人不得不更依賴企業的內生成長、獲利與現金流，而非外部推力。
股市領導仍然狹窄
雖然全球股市指數全年收高，但漲幅相當集中。美國市場表現領先，主要由科技板塊帶動；歐洲與新興市場則相對落後。根據指數圖表，那斯達克 100 跑贏其他主要基準，而 MSCI 中國全年表現介於持平到負值之間。
固定收益重回舞台
在連續兩年下跌之後，2025 年成為債券的轉折點。全球政府債券全年報酬達 7.0%，美國公債緊隨其後。英國公債也錄得強勁的全年表現。然而，歐洲核心債券與日本債券仍然疲弱。這顯示雖然收益回來了，但資本利得遠非一致。
實體資產仍具重要性
商品與基礎建設持續吸引長期關注。即使缺乏強勁的價格動能，與能源安全、國防與供應鏈相關的資產仍保有結構性買盤，反映更廣泛的「策略韌性」主題。
波動由政策驅動，而非數據
推動市場的是政策宣布，而非經濟數據。投資人對監管、財政與選舉動向的敏感度，已高於季度 GDP 或通膨意外。這種焦點轉移凸顯政治在市場波動中的角色。
展望 2026：餘震與調整
進入 2026 年，許多先前的假設不再成立。市場並未為大規模刺激做準備，投資人也不再過度關注通膨見頂或升息。注意力轉向：更高的利率如何逐步滲透到資產負債表與金融體系之中。
高利率需要時間才會「咬人」
借貸成本長時間維持在高位，足以影響家庭支出、企業利潤率與政府預算，但其影響並不均勻且具有滯後性。2026 年可能會揭示更多這種「慢火」壓力，尤其是在商用不動產、小型股信貸與高槓桿產業等領域。
重視資產負債表多於成長
市場可能更青睞能展現現金流紀律與債務控制的公司。在貨幣政策支持減弱之際，基本面更為重要。這種轉變可能偏好品質勝於動能、韌性勝於速度。
債務正在限制政策選項
多年累積的債務變得更難忽視。隨著再融資成本上升，財政彈性縮小。這將影響公共投資計畫，以及緩衝經濟衝擊的能力。
市場廣度會改善嗎？
一個未解問題是：股市強勢是否會擴散，或仍依賴少數領導者。更分散的上漲有助於提升長期投資組合韌性；過度集中則會提高脆弱性。
結構性主題仍是焦點
能源轉型、國防與基礎建設仍是多年期投資主題。其吸引力較少取決於季度數據，而更多取決於長期承諾。
地緣政治與選舉帶來波動
隨著 2026 年多場重要選舉逼近，政策訊號可能主導新聞與市場反應。政治波動，而非經濟數據意外，可能成為短期主要風險驅動因素。
結論：需要選擇性與耐心的一年
2026 年看起來不像新一輪牛市的起點，也不像近年危機時期的翻版。它更像介於兩者之間：由過去政策動作的回音、債務容忍度的上限，以及審慎配置的需求所形塑的一年。
更專注於平衡、分散與現金流的投資人，較可能成功地穿越這樣的環境。2025 年提醒市場：進展可以是不均衡的，而紀律往往比大膽更重要。邁向 2026，這個教訓依然切合時宜。
有時候，最重要的轉變往往是悄然發生的。