Đường cong lợi suất không chỉ “phẳng” — mà còn đang “lên tiếng”

Trong tài chính, đường cong lợi suất cho thấy chính phủ Mỹ phải trả bao nhiêu chi phí để vay trong các khoảng thời gian khác nhau. Hầu hết mọi người chỉ nghe về nó khi đường cong bị đảo ngược, khi lãi suất ngắn hạn tăng cao hơn lãi suất dài hạn, bởi vì mô hình đó trong lịch sử thường xuất hiện trước các cuộc suy thoái. Nhưng đường cong lợi suất đang làm nhiều hơn là chỉ phát tín hiệu cảnh báo. Nó đang kể một câu chuyện về cách thị trường nhìn nhận tăng trưởng, lạm phát và chính sách tương lai của Fed.

Trong điều kiện bình thường, đường cong dốc lên. Nhà đầu tư muốn được bù đắp thêm khi cho vay dài hơn, một khoản đệm được gọi là “phần bù” (premium). Khi đường cong dốc, thị trường thường đang phát tín hiệu tự tin. Họ kỳ vọng tăng trưởng mạnh hơn và lạm phát vững hơn, nên lợi suất dài hạn sẽ dần cao hơn. Khi sự lạc quan suy yếu, đường cong sẽ phẳng lại hoặc chuyển sang đảo ngược khi lợi suất dài hạn giảm hoặc lợi suất ngắn hạn tăng. Điều này thường phản ánh kỳ vọng hoạt động kinh tế chậm lại hoặc các đợt cắt giảm lãi suất trong tương lai.

Các phần khác nhau của đường cong sẽ làm nổi bật các lực tác động khác nhau.

Để minh hoạ cách hình dạng đường cong đã thay đổi, dưới đây là đường cong lợi suất par chính thức của Kho bạc cho tháng 1/2025 so với tháng 1/2026.

So sánh đường cong lợi suất par tháng 1/2025 và tháng 1/2026 (Dữ liệu Kho bạc Mỹ)

Nguồn: Bộ Ngân khố Hoa Kỳ, Lãi suất đường cong lợi suất par Kho bạc hằng ngày.

Đường cong lợi suất Kho bạc Mỹ, hiện tại so với một năm trước, cho thấy các dịch chuyển theo từng kỳ hạn định hình quan điểm của thị trường về tăng trưởng, lạm phát và chính sách như thế nào.

Mức giảm trên các kỳ hạn ngắn giữa tháng 1/2025 và tháng 1/2026 phản ánh việc thị trường đang định giá các đợt cắt giảm lãi suất dự kiến của Fed, khi nhà đầu tư bắt đầu định vị cho chính sách nới lỏng hơn để phản ứng với lạm phát đang hạ nhiệt.

Phần đầu đường cong, từ tín phiếu đến trái phiếu 2 năm, về cơ bản là một cuộc trưng cầu ý kiến về điều mà các trader tin rằng Fed sẽ làm tiếp theo. Nếu nhà đầu tư kỳ vọng cắt giảm lãi suất, họ mua các kỳ hạn ngắn và kéo lợi suất ở đó xuống. Đây là lý do lợi suất 2 năm thường được mô tả là chỉ báo tốt nhất của thị trường về các bước đi trong tương lai của Fed. Chênh lệch 2s/10s nổi tiếng thường có xu hướng đảo ngược khi các trader kỳ vọng Fed sẽ nới lỏng về sau.

Xa hơn nữa, các đoạn như 5s/30s phản ứng nhiều hơn với quan điểm dài hạn về tăng trưởng, lạm phát và hướng đi của phần bù kỳ hạn. Những kỳ hạn này ít liên quan đến cuộc họp Fed sắp tới và liên quan nhiều hơn đến việc nhà đầu tư tin nền kinh tế sẽ đi về đâu trong những năm tới. Phần dài hơn của đường cong cũng phản ứng với các lực mang tính cấu trúc như xu hướng nhân khẩu học, mô hình tiết kiệm toàn cầu, và các biến động trong nguồn cung trái phiếu Kho bạc, vốn có thể tác động tới lợi suất dài hạn ngay cả khi dữ liệu kinh tế đang lẫn lộn. Vì vậy, các trader thường theo dõi những kỳ hạn này để đánh giá liệu thị trường đang định giá một sự thay đổi bền vững trong động lực kinh tế hay chỉ đang phản ứng với nhiễu tạm thời.

Các dịch chuyển của đường cong cũng cần có bối cảnh. Một đường cong dốc lên thường phản ánh sự lạc quan về tăng trưởng, dù nó cũng có thể báo hiệu rắc rối nếu chuyển động này bị thúc đẩy bởi lợi suất dài hạn tăng vọt do lo ngại lạm phát quay trở lại. Các đợt đảo ngược cũng không nên được coi là lời tuyên bố suy thoái tự động. Chúng chỉ cho thấy thị trường kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ giảm trong tương lai, thường là vì lạm phát đang hạ nhiệt hoặc vì phần bù kỳ hạn thấp bất thường. Trong các chu kỳ gần đây, phần bù kỳ hạn thấp hơn đã khiến các đợt đảo ngược xảy ra thường xuyên hơn và kém đáng tin cậy hơn như một công cụ dự báo.

Để hiểu đường cong đúng cách, các trader xem nó cùng với những tín hiệu khác. Lợi suất thực, kỳ vọng lạm phát (breakevens) và hợp đồng tương lai Fed Funds giúp làm rõ liệu một biến động của đường cong được dẫn dắt bởi kỳ vọng tăng trưởng, việc định giá lại lạm phát hay sự suy đoán về chính sách. Điều này giúp giải thích vì sao đường cong vẫn đảo ngược trong khi cổ phiếu tăng mạnh vào năm 2023 và 2024. Nhà đầu tư đang định giá lạm phát giảm và các đợt cắt giảm lãi suất cuối cùng, chứ không phải một suy thoái sắp xảy ra. Trong lịch sử, cổ phiếu thường hoạt động tốt trong giai đoạn đảo ngược, và thị trường thường phục hồi nhanh sau những đợt căng thẳng ngắn.

Kết luận: đường cong lợi suất không phải là một chỉ báo đơn giản kiểu đèn xanh/đèn đỏ. Một đường cong dốc có thể phản ánh niềm tin vào triển vọng kinh tế hoặc lo ngại về lạm phát. Một đường cong phẳng hoặc đảo ngược có thể cho thấy rủi ro hoặc đơn giản chỉ là kỳ vọng về chính sách tiền tệ nới lỏng hơn phía trước. Tín hiệu thực sự nằm ở việc xác định phần nào của đường cong đang dịch chuyển và vì sao. Hãy coi đường cong lợi suất như một câu chuyện nhìn về phía trước của thị trường trái phiếu về tăng trưởng, lạm phát và chính sách, chứ không chỉ là một hồi chuông báo động.

Khi năm 2026 diễn ra, thị trường sẽ theo dõi liệu đường cong trở nên dốc hơn vì tăng trưởng cải thiện hay vì kỳ vọng lạm phát dài hạn dần cao hơn. Sự khác biệt này rất quan trọng, và nó sẽ quyết định liệu thông điệp tiếp theo của thị trường trái phiếu là trấn an hay cảnh báo.