منحنى العائد ليس مجرد مسطّح — إنه يتحدث
في عالم المال، يُظهر منحنى العائد كم تكلّف الحكومة الأميركية للاقتراض لفترات زمنية مختلفة. معظم الناس لا يسمعون عنه إلا عندما ينقلب، أي عندما ترتفع معدلات الفائدة قصيرة الأجل فوق معدلات الفائدة طويلة الأجل، لأن هذا النمط ظهر تاريخياً قبل فترات الركود. لكن منحنى العائد يفعل أكثر من مجرد إطلاق التحذيرات. إنه يروي قصة عن كيفية رؤية الأسواق للنمو والتضخم وسياسة الاحتياطي الفيدرالي المستقبلية.
في الظروف الطبيعية، يميل المنحنى إلى الصعود. يريد المستثمرون تعويضاً إضافياً للإقراض لفترة أطول، وهو هامش أمان يُعرف باسم “العلاوة”. عندما يكون المنحنى شديد الانحدار، فإن الأسواق عادةً ما تشير إلى الثقة. فهم يتوقعون نمواً أقوى وتضخماً أكثر ثباتاً، لذلك تميل عوائد السندات طويلة الأجل إلى الارتفاع تدريجياً. وعندما يتلاشى التفاؤل، يتسطح المنحنى أو ينزلق إلى حالة الانقلاب مع انخفاض العوائد طويلة الأجل أو ارتفاع العوائد قصيرة الأجل. وهذا يعكس عادةً توقعات بنشاط أبطأ أو خفضاً مستقبلياً لأسعار الفائدة.
تسلّط الأجزاء المختلفة من المنحنى الضوء على قوى مختلفة.
ولتوضيح كيف تغيّر شكل المنحنى، إليك منحنى عائد الخزانة “par” الرسمي لشهر يناير 2025 مقارنةً بشهر يناير 2026.
مقارنة منحنيات عائد “par” لشهري يناير 2025 ويناير 2026 (بيانات الخزانة الأميركية)
المصدر: وزارة الخزانة الأميركية، معدلات منحنى عائد الخزانة “par” اليومية.
منحنى عائد سندات الخزانة الأميركية، الأحدث مقارنةً بعام مضى، يوضح كيف تشكّل التحولات عبر آجال الاستحقاق نظرة السوق للنمو والتضخم والسياسة.
يعكس الانخفاض عبر الآجال القصيرة بين يناير 2025 ويناير 2026 تسعير السوق لخفض أسعار الفائدة المتوقع من الاحتياطي الفيدرالي، مع بدء المستثمرين في التمركز لسياسة أكثر تيسيراً استجابةً لتباطؤ التضخم.
يمثل الطرف الأمامي، من أذون الخزانة حتى سندات العامين، استفتاءً عملياً على ما يعتقد المتداولون أن الاحتياطي الفيدرالي سيفعله لاحقاً. فإذا توقّع المستثمرون خفضاً لأسعار الفائدة، يشترون الآجال القصيرة ويدفعون تلك العوائد للانخفاض. ولهذا السبب غالباً ما يوصف عائد السندات لأجل عامين بأنه أفضل مؤشر في السوق لتحركات الاحتياطي الفيدرالي المستقبلية. كما يميل فرق العائد المعروف 2s/10s إلى الانقلاب عندما يتوقع المتداولون أن يتجه الاحتياطي الفيدرالي إلى التيسير لاحقاً.
أما الأجزاء الأبعد، مثل شريحة 5s/30s، فتستجيب بشكل أكبر للرؤى طويلة الأجل بشأن النمو والتضخم واتجاه علاوة الأجل. هذه الآجال أقل ارتباطاً بالاجتماع القادم للاحتياطي الفيدرالي وأكثر ارتباطاً بما يعتقد المستثمرون أن الاقتصاد يتجه إليه في السنوات المقبلة. كما تتفاعل هذه المنطقة الأطول من المنحنى مع قوى هيكلية مثل الاتجاهات الديموغرافية، وأنماط الادخار العالمية، وتقلبات معروض سندات الخزانة، والتي يمكن أن تؤثر على العوائد طويلة الأجل حتى عندما تكون البيانات الاقتصادية متباينة. ونتيجةً لذلك، غالباً ما يراقب المتداولون هذه الآجال للحكم على ما إذا كانت السوق تسعّر تحولاً مستداماً في الزخم الاقتصادي أم أنها مجرد استجابة لضجيج مؤقت.
كما أن تحولات المنحنى تحتاج إلى سياق. فزيادة انحدار المنحنى غالباً ما تعكس تفاؤلاً بشأن النمو، لكنها قد تشير أيضاً إلى مشكلة إذا كان التحرك مدفوعاً بقفزة في العوائد طويلة الأجل بسبب تجدد مخاوف التضخم. ولا ينبغي التعامل مع حالات الانقلاب على أنها نداءات تلقائية بالركود أيضاً. فهي ببساطة تشير إلى أن الأسواق تتوقع انخفاض أسعار الفائدة قصيرة الأجل مستقبلاً، عادةً لأن التضخم يتراجع أو لأن علاوة الأجل منخفضة بشكل غير معتاد. وفي الدورات الأخيرة، جعلت علاوة الأجل الأقل حالات الانقلاب أكثر شيوعاً وأقل موثوقية كمؤشرات تنبؤية.
ولفهم المنحنى بشكل صحيح، ينظر المتداولون إليه إلى جانب إشارات أخرى. فالعوائد الحقيقية، وفروق التعادل للتضخم، وعقود الفائدة المستقبلية على Fed Funds تساعد في توضيح ما إذا كانت حركة المنحنى مدفوعة بتوقعات النمو، أو بإعادة تسعير التضخم، أو بالمضاربة على السياسة. وهذا يفسر لماذا بقي المنحنى مقلوباً بينما ارتفعت الأسهم بقوة في 2023 و2024. فقد كان المستثمرون يسعّرون تراجع التضخم وخفض الفائدة في نهاية المطاف، وليس ركوداً وشيكاً. تاريخياً، غالباً ما حققت الأسهم أداءً جيداً خلال فترات الانقلاب، وتعافت الأسواق كثيراً بسرعة بعد فترات قصيرة من الضغط.
الخلاصة: منحنى العائد ليس مؤشراً بسيطاً بنظام الضوء الأخضر أو الأحمر. يمكن لمنحنى شديد الانحدار أن يعكس الثقة في التوقعات الاقتصادية أو القلق بشأن التضخم. ويمكن لمنحنى مسطّح أو مقلوب أن يشير إلى متاعب أو ببساطة إلى توقعات بتيسير السياسة النقدية في المستقبل. الإشارة الحقيقية تكمن في تحديد أي جزء من المنحنى يتحرك ولماذا. فكر في منحنى العائد على أنه السرد الاستباقي لسوق السندات حول النمو والتضخم والسياسة، وليس مجرد جرس إنذار.
ومع تقدم عام 2026، ستراقب الأسواق ما إذا كان المنحنى سيزداد انحداراً بسبب تحسن النمو أو لأن توقعات التضخم طويلة الأجل ترتفع تدريجياً. هذا الفرق مهم، وهو ما سيحدد ما إذا كانت الرسالة التالية من سوق السندات مطمئنة أم تحذيرية.